上周五，央行貨幣政策工具再“出籠”，存款準備金率升至19%的歷史高位。央行在年初即動用存款準備金率工具不僅要抑制銀行年初放貸沖動，同時對沖外匯占款增加形成的流動性壓力。然而從當前來看，短期內的政策對沖效果大打折扣，包括價格工具和數(shù)量型工具在內的貨幣政策發(fā)揮作用的空間越來越窄，一味的以“量化緊縮”對抗發(fā)達經(jīng)濟體的“量化寬松”效果未必盡如人意。

　　“外堵熱錢，內防通脹，把好流動性的總閘門”是貨幣決策者的最大難題，因此，央行嚴控銀行信貸，動用數(shù)量型政策工具，七次上調存款準備金率，但加息只在四季度讓“靴子”落地，動用價格型工具央行依然極為謹慎。

　　當前貨幣決策者的確面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現(xiàn)結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經(jīng)濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經(jīng)被嚴重削弱了。

　　近些年，中國貨幣供給內生化趨勢增強，貨幣政策的自主性備受挑戰(zhàn)。1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。我國內外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。

　　首先，外匯占款已經(jīng)是貨幣增量超發(fā)的主渠道。在我國現(xiàn)行結售匯體制下，央行負有無限度對外匯資金回購的責任，因此隨著外匯儲備的增長，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例越來越高。數(shù)據(jù)顯示，去年全年累計新增3.26萬億元，外匯占款對M2的貢獻率已經(jīng)逼近新增信貸水平，給央行對沖流動性帶來了較大壓力。

　　其次，沖銷的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高導致了央行沖銷操作的空間變小，央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年，截至2010年三季度，對沖率即(存款準備金余額+央行票據(jù)余額)/外匯占款余額約為80%，因此，沖銷成本相當高昂。

　　一方面，央行通過發(fā)行央票和提高存款準備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構的認購熱情，這也是最近由于中國央行未打開加息空間而導致央票發(fā)行不暢的原因；后者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至19%的高位的原因。

　　另一方面，如果考慮到整個銀行體系的資產(chǎn)負債表，貨幣供應量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應量保持穩(wěn)定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機構發(fā)展。

　　這樣看來，未來中國要有效控制流動性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，已解決內外失衡為主要著力點，要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，推進人民幣國際化等方面，加強貨幣政策的自主性。(國家信息中心 張茉楠）