A股與H股之間的比價問題，一直為人們所關(guān)注。早先，A股價格要大大超過H股，溢價水平一度超過300%。而隨著時間的推移，兩者價差逐漸縮小。在前幾年，終于出現(xiàn)了像青島啤酒、海螺水泥這樣的公司H股價格超過A股的局面，后來進(jìn)一步蔓延到工商銀行、中國平安等金融類上市公司。而近期則有更多的公司H股價格超過了A股，且幅度也在不斷拉大，以至不管是用加權(quán)平均法還是算術(shù)平均法，H股價格已全面超過了A股，形成了真正意義上的倒掛。不但二級市場如此，一級市場也如此。時下正同步發(fā)行的中國農(nóng)業(yè)銀行，A股詢價區(qū)間就明顯低于H股。

　　在理論上，同一家上市公司在不同地方發(fā)行股票并上市交易，其價格應(yīng)大致相當(dāng)，多年來海外市場的實踐也證明了這一點。當(dāng)然，A、H股的情況有所不同，由于境內(nèi)股市還沒有全面對外開放，人民幣也尚未在資本項目下實現(xiàn)自由兌換，這就使得在今年上市的A股與在境外上市的H股，其運(yùn)行的環(huán)境有所不同，并且難以貫通。在這種情況下，兩者之間形成一定的價差，也是自然的。而這幾年來，隨著QFII、QDII等品種的出現(xiàn)，以及事實上的跨境交易的形成，對這種價差具有相應(yīng)的抑制作用。人們注意到，自2006年以來，A、H股的價差是穩(wěn)中有降，只是到了最近一段時期，這種相對穩(wěn)定的局面被改變，降幅不斷擴(kuò)大，直至現(xiàn)在出現(xiàn)了全面倒掛，也就是形成了反向的價差。而剖析這樣的演變過程，有不少耐人尋味的地方，也能夠給人以不少啟發(fā)。

　　當(dāng)初H股剛出現(xiàn)時，海外投資者對其的認(rèn)識并不充分，而A股市場則泡沫泛濫。前者沒有得到相應(yīng)的資金的認(rèn)可，而后者因為規(guī)模小，相對需求旺盛，這就導(dǎo)致了A股價格的高企而H股價格的疲軟。不過，在H股市場有了一定的發(fā)展以后，情況就有了變化，對于那些大型企業(yè)來說，其A股的表現(xiàn)就顯得有點差了，這是因為在境內(nèi)市場中，資金對大盤股的興趣有限，同時也缺乏足夠的炒作實力。而在境外市場，當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市以后，其對大資金的吸引力不斷增強(qiáng)，這就推動了相關(guān)品種股價的回升。因此，后來就出現(xiàn)了績優(yōu)大盤股的H股價格走高，和A股的差距不斷縮小的情形，并且漸漸開始超越，而小盤股，特別是業(yè)績又比較差的，由于它們所具有的題材因素使得其在境內(nèi)市場上仍能獲得較高的估值，但在海外市場則遭到遺棄。對這部分股票來說，現(xiàn)在仍是A股價格要高出H股不少。當(dāng)然，近幾年來大型績優(yōu)企業(yè)發(fā)行H股比較多，成為H股板塊中的主流，這也成了H股均價水平不斷趕超A股的一個重要條件。

　　但是，真正促使H股價格全面超過A股的，并不是什么H股的結(jié)構(gòu)變化，也不是海外投資者對H股有了超出尋常的偏好，因為如果只是這樣的因素，那么現(xiàn)在客觀存在的套利渠道，是完全有可能將這種價差基本熨平的。而之所以會形成兩者之間的反向價差，并且這個價差還有擴(kuò)大之勢，最大的問題恐怕出在流動性上。一個簡單的事實是，無論是H股還是A股，其價格在走向上基本一致，只是兩者相比，A股要弱于H股，即上漲時漲得少，下跌時跌得多。這就不是在企業(yè)本身或者在交易制度上可以說清楚的，能夠解釋的就是，兩個市場的資金面存在差異。如今境內(nèi)市場的供求矛盾尖銳已是不爭的事實，長期的供大于求加上不斷實施的緊縮政策，必然導(dǎo)致股票價格中樞下降，而境外市場則不同，其流動性狀況要明顯好得多，這就形成了對H股有較為充分的需求，對股價起到了支撐作用。在這個層面上可以說， A、H股價格倒掛只是表象，其實質(zhì)是A股流動性不足，缺乏資金。

　　如果我們不認(rèn)為A、H股倒掛是正常的，相反還覺得這種倒掛的出現(xiàn)表明A股是被低估了，那么最應(yīng)該采取的措施，就是改善供求關(guān)系，增加A股的資金供應(yīng)。過去，在A股接近底部時，往往會出現(xiàn)A、H股價差縮小乃至出現(xiàn)局部倒掛的局面，現(xiàn)在也有不少人認(rèn)同這一點。應(yīng)該說這也是有道理的。但是，由于市場狀況發(fā)生了變化，如果不解決流動性問題，那么這種倒掛的出現(xiàn)未必就提示A股已進(jìn)入底部，甚至還會強(qiáng)化A股的進(jìn)一步下跌趨勢。(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān))