本周一希臘1年期國債收益率突破100%，達到103.84%，從而再度引爆歐債危機的爆發(fā)口。昨日歐洲股市多數(shù)出現(xiàn)大跌，加上有報道稱穆迪將在本周調(diào)降法國三大銀行的評級，在上周五法國三大行已經(jīng)暴跌的背景下，周一三大行早盤又暴跌10%。盡管此前投資者將關注焦點集中于9、10月有大量債務到期的意大利身上，但希臘卻再度成為歐債危機全面擴散的導火索，不排除意大利、西班牙等債務高危國會成為下一個風險引爆口。在外部因素的集中沖擊下，節(jié)后A股走勢或難以樂觀，滬指擊穿2437點或幾無懸念。然而，在外部黑天鵝再度現(xiàn)身之際，國內(nèi)方面一直潛伏著的上市公司業(yè)績大幅低于預期以及投資增速超預期放緩這只“黑天鵝”卻還未現(xiàn)身，預計在這兩大因素未得到集中反映之前，A股市場很難走出弱勢尋底的格局。

　　歐債危機陡然發(fā)酵

　　如果說標普下調(diào)美國信用評級是全球經(jīng)濟爆發(fā)“黑天鵝”事件的導火索，那么希臘國債收益率的飆升，意味著歐債將進入集中清算期，歐洲銀行業(yè)的大規(guī)模裁員和壞賬風險上升、核心國德法兩國的經(jīng)濟前景趨向負面、意大利債務危機迫在眉睫等一系列事件，都使得這只“黑天鵝”在無奈中徹底浮出水面。眼下歐美發(fā)達經(jīng)濟面臨一個共同難題，即大規(guī)模財政刺激與現(xiàn)行削減赤字的政策目標背道而馳所帶來的掣肘，在此背景下，真正意識上的應對舉措已極為有限，這在上周五和本周一歐美銀行股的連續(xù)暴跌中已窺出端倪。短期希臘債務的大概率違約或將成為歐美股市繼續(xù)破位下跌的導火索，不過，外圍市場最壞預期的提前兌現(xiàn)，對A股而言“短空長多”，許多原本持謹慎態(tài)度的資金在歐債危機圖窮匕見后，可能會轉而尋找新的買點，不確定性預期的逐步消化，有利于資金逐步展開對后市的布局。隨著中期外圍沖擊對A股市場邊際效應的遞減，應該說，海外因素還不足以成為A股持續(xù)深跌的理由。

　　政策底“若隱若現(xiàn)”

　　國內(nèi)緊縮政策進入觀察期，其對A股的羈絆也正在退去。以央行擴大準備金征收范圍為例，表面上相當于提高3次準備金率，但上繳的時間底限是明年2月，因此在接下來的6個月中，提準等收緊措施出臺的概率已極小。近8周央行在公開市場上連續(xù)凈投放難改資金面供小于求的局面，但資金底的雛形已然顯現(xiàn)，只是這個過程相比2008年而言更為漫長也更為溫和。考慮到三季度通脹高位徘徊小幅回落、經(jīng)濟增速環(huán)比繼續(xù)回落的概率較大，當前應該已進入政策觀察期，或者也可以視作一種緊縮政策局部松綁的過渡期。在政策面預期逐漸明朗和一致后，其對A股的中期影響將由負面向正面切換。

　　業(yè)績“地雷”考驗“估值底”

　　一直以來，A股整體估值處于歷史底部，被視為市場下跌無力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成長預期以及中期的業(yè)績變動趨勢，就可發(fā)現(xiàn)，A股市場的基本面并未如數(shù)據(jù)顯示的那般樂觀，或者說這是最容易出現(xiàn)下一只“黑天鵝”的地方。

　　以半年報為例，中小板收入和凈利潤增速分別為28.52%和18.31%，創(chuàng)業(yè)板為32.48%和22.06%，之前市場對中小板和創(chuàng)業(yè)板2011年的業(yè)績增速一致預期為40.1%和45.4%。而在半年報公布完畢后，達到上述預期的中小板公司僅有30%，創(chuàng)業(yè)板更只有27.9%。相反，業(yè)績同比下滑的中小公司卻分別有24.4%及25%。剔除金融股后整體A股二季度收入同比增長23.6%，增速與一季度的27.8%相比繼續(xù)下滑。更值得警惕的是，其凈利潤同比增速只有9.9%，與一季度的18.9%相比降幅顯著。中小板的凈利潤增速也從一季度的31%下降到18%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速則從一季度的37%下降到22%。從這個層面而言，三季度上市公司可能會遭遇盈利預測的集中下調(diào)。

　　事實上，在實體經(jīng)濟層面，企業(yè)的經(jīng)營困境也證實了上述擔憂。今年前7個月，在可統(tǒng)計的31萬戶規(guī)模以上的企業(yè)中，虧損企業(yè)戶數(shù)為4萬戶，虧損面達12.7%。其中企業(yè)虧損程度逐月加重的趨勢較為明顯，虧損企業(yè)的虧損額增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又進一步升至46.9%。最新數(shù)據(jù)顯示，目前約有60%-70%的中小企業(yè)面臨嚴重的生存困境，真正能夠憑借附加值提升等實現(xiàn)升級和轉型的只有10%和20%。從這個角度而言，年初以來緊縮政策的累加效應以及下半年外需持續(xù)放緩的雙重沖擊已經(jīng)對許多企業(yè)造成了實質(zhì)性的沖擊。眼下水泥股價格出現(xiàn)旺季下跌的反常現(xiàn)象，與年初淡季不淡的高景氣呈現(xiàn)180度大轉彎。作為固定投資的早周期產(chǎn)品，水泥價格的逆周期回落暗示下階段固定資產(chǎn)投資增速放緩的概率很大。

　　對比歷史上幾個重要低點的估值可以發(fā)現(xiàn)，目前權重股的低估值很大程度上掩蓋了市場內(nèi)在估值失衡的局面。我們選取滬指1664點及2319點這兩大重要低點作為參照，中小板對應的PE分別為15.59倍與33.6倍，而目前其動態(tài)PE為34倍。雖然接近2319點的估值，但考慮到下半年盈利預測存在較大的下調(diào)空間，以及近一年來中小板加速擴容等因素，不排除在某個時點小盤股會出現(xiàn)一波集中殺跌的可能。同時，小盤股相對于大盤股的估值溢價超過200%，也通常會引發(fā)小盤股估值向下回歸；而7月底以來，這個估值溢價始終維持在200%以上，未來小盤股出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的概率正在加大，這種結構性的風險恰恰是A股市場在低估值的表象下所被忽略的。

　　綜合目前A股的整體環(huán)境來看，政策面和外圍市場的利空已被充分預期，如果說4月份3057點下跌至6月的2661點是兌現(xiàn)緊縮政策的利空，7月底2826點下跌至8月初的2437點是反映歐美債務危機所引發(fā)經(jīng)濟衰退的擔憂，那么大盤見底前的最后一跌將是反映盈利預測大規(guī)模下調(diào)、實體經(jīng)濟經(jīng)營困境超預期以及A股內(nèi)在估值失衡的基本面利空，短期而言，滬指跌破2437點已幾無懸念。