需求供給管理并重 降息腳步漸近

　　本輪經(jīng)濟(jì)下行是政策主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，政府對經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度有所提升。但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型疊加外圍經(jīng)濟(jì)疲弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)連續(xù)下滑5個(gè)季度后再次加速下行時(shí)，政府不得不再次把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度加碼，各大部委相繼打出“穩(wěn)增長”組合拳。對近期出臺(tái)的刺激政策進(jìn)行梳理后，我們發(fā)現(xiàn)，與2008年的4萬億投資擴(kuò)大內(nèi)需、減少失業(yè)、大量釋放流動(dòng)性不同，本輪刺激政策不僅著力于刺激內(nèi)需，也關(guān)注供給端管理，將更加有效刺激經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動(dòng)力。隨著經(jīng)濟(jì)加速下滑，除了各大部委的刺激政策外，利率政策也將發(fā)揮調(diào)節(jié)總需求的功能，近期降息的可能性正在加大，6、7月份或迎來今年第一次降息。

　　5月經(jīng)濟(jì)下滑趨勢不變

　　4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再現(xiàn)疲弱，無論是供給方面的工業(yè)，還是需求方面的投資、消費(fèi)、凈出口“三駕馬車”，數(shù)據(jù)都低于市場預(yù)期。外需低迷、資金成本高企、基建未能大面積開工、房地產(chǎn)投資下滑負(fù)面影響蔓延至消費(fèi)，多重因素疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，但從一些數(shù)據(jù)可預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速下滑將持續(xù)。

　　首先，高頻數(shù)據(jù)顯示環(huán)比未見改善，同比仍舊偏弱。5月上旬，國內(nèi)日均粗鋼產(chǎn)量為204.5萬噸，同比增速為5%，較4月上旬產(chǎn)量略高，但鋼材價(jià)格繼續(xù)下跌，5月前4周鋼材綜合價(jià)格指數(shù)較4月下滑1.8%。由于3月市場有所回暖，鋼鐵廠商提高產(chǎn)量，但后續(xù)需求依然疲弱，供需關(guān)系繼續(xù)惡化，呈現(xiàn)產(chǎn)量提高、價(jià)格回落的態(tài)勢。5月前3周上海線螺采購量較4月環(huán)比大幅回落26%，絕對值處于同期最低水平；進(jìn)入5月后，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格逐步回落，同比增速負(fù)增長擴(kuò)大。高頻工業(yè)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)環(huán)比未見改善，前期政策微調(diào)力度較弱，經(jīng)濟(jì)同比增速也將慣性下滑。

　　其次，領(lǐng)先指標(biāo)匯豐PMI環(huán)比回落，中小制造企業(yè)狀況堪憂。5月匯豐PMI值為48.7%，較4月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，該指數(shù)經(jīng)過4月反彈后重新回落，連續(xù)7個(gè)月處于收縮區(qū)間。如此長時(shí)間處于收縮區(qū)間僅在2008年金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)過，那時(shí)收縮區(qū)間維持了8個(gè)月。PMI持續(xù)低迷說明在國內(nèi)調(diào)控疊加外需疲弱的背景下，中小企業(yè)生存狀況堪憂。分項(xiàng)指數(shù)中，產(chǎn)出指數(shù)和庫存指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，而新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)以及就業(yè)指數(shù)都呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，尤其是具有領(lǐng)先意義的新訂單指數(shù)環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。需求端回落，生產(chǎn)端上升，供需矛盾進(jìn)一步惡化。

　　第三，CPI、PPI雙雙下行。進(jìn)入5月后，食品價(jià)格持續(xù)環(huán)比下行。從商務(wù)部數(shù)據(jù)看，占比較大的肉類價(jià)格周環(huán)比連續(xù)下滑，波動(dòng)性較強(qiáng)的蔬菜價(jià)格環(huán)比降幅擴(kuò)大；從農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)看，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格總指數(shù)基本與4月持平；非食品價(jià)格方面，由于需求疲弱和季節(jié)性因素，5月環(huán)比漲幅或?qū)⒖s小　。綜合來看，5月CPI漲幅或小幅回落至3.2%左右，較4月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。PPI方面，由于投資需求疲弱，且國際大宗商品價(jià)格下滑較快，預(yù)計(jì)5月PPI漲幅同比下滑1%以上，PPI的加速下滑將擠壓工業(yè)企業(yè)利潤。

　　需求和供給端管理并重

　　在經(jīng)歷5個(gè)季度下滑后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長加速下行，而希臘脫離歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)升溫再次沖擊國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱神經(jīng)。政府不得不再次把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。5月以來政策預(yù)調(diào)微調(diào)明顯提速。5月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再度把主題落在分析經(jīng)濟(jì)形勢上，出臺(tái)11條相關(guān)措施。國家發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、工信部、央行等部委近日擬議或出臺(tái)了相關(guān)政策，打出“穩(wěn)增長”組合拳，為經(jīng)濟(jì)“托底”意圖明顯。對近期出臺(tái)的政策進(jìn)行梳理后，我們發(fā)現(xiàn)，與2008年4萬億投資擴(kuò)大內(nèi)需、減少失業(yè)、大量釋放流動(dòng)性不同，本輪刺激政策不僅著力于刺激內(nèi)需，也關(guān)注供給端管理，將更加有效刺激經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動(dòng)力。

　　刺激內(nèi)需方面，政策著力點(diǎn)仍在投資。啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)性強(qiáng)的重大項(xiàng)目；認(rèn)真梳理在建續(xù)建項(xiàng)目，切實(shí)解決存在的問題；大力支持小型微型企業(yè)創(chuàng)業(yè)興業(yè)；鼓勵(lì)民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域建設(shè)；保持合理的社會(huì)融資規(guī)模等。雖然刺激投資見效快，但在上一輪產(chǎn)能過剩還未消化，調(diào)結(jié)構(gòu)被提到前所未有的重要位置時(shí)，消費(fèi)作為最終需求，也受到政策重點(diǎn)關(guān)注。例如，“節(jié)能補(bǔ)貼”政策出臺(tái)，財(cái)政補(bǔ)貼總額高達(dá)363億元，且不僅針對家電行業(yè)，還涉及到節(jié)能燈、汽車等行業(yè)。刺激內(nèi)需方面，長期和短期政策并重，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兼顧成為本輪刺激政策的一大特點(diǎn)。

　　供給端管理得到重視。除了刺激內(nèi)需外，降低經(jīng)濟(jì)中制約生產(chǎn)的成本和障礙，增加有效供給也成為本輪刺激政策的重點(diǎn)。增值稅試點(diǎn)擴(kuò)圍等結(jié)構(gòu)性減稅政策就是政府重視供給端管理的表現(xiàn)。鼓勵(lì)民間投資參與各大領(lǐng)域建設(shè)，減少政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，也是通過供給端釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長動(dòng)力的重要手段。

　　降息腳步漸行漸近

　　隨著經(jīng)濟(jì)加速下滑，貨幣政策放松的力度不斷加強(qiáng)，除下調(diào)存準(zhǔn)率外，利率政策也將發(fā)揮調(diào)節(jié)總需求的功能，降息預(yù)期不斷加強(qiáng)，6、7月份或迎來今年第一次降息。

　　第一，通脹下滑趨勢明顯，負(fù)利率時(shí)代終結(jié)為降息打開政策空間。4月CPI同比增長3.4%，PPI同比增長-0.7%，CPI同比漲幅回落至一年期定存利率3.5%之下，負(fù)利率時(shí)代結(jié)束。未來一段時(shí)間，物價(jià)下行趨勢依舊，甚至可能產(chǎn)生加速下滑態(tài)勢，因此制約降息的通脹因素正在消退。

　　第二，內(nèi)需疲弱，價(jià)格工具或更有效。目前銀行間市場資金充裕，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍不見起色，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求偏弱時(shí)，數(shù)量型工具的“推繩子式的放松”無法讓貨幣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而利率下調(diào)則直接降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)盈利能力，刺激企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，因此在數(shù)量型工具難以奏效時(shí)，價(jià)格工具成為選擇。

　　第三，從歷史規(guī)律看，降息條件具備。2008年金融危機(jī)時(shí)，當(dāng)年10月央行第一次降息，下調(diào)基準(zhǔn)利率0.54個(gè)百分點(diǎn)至3.6%，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況與當(dāng)前相似。因此，即使政府對經(jīng)濟(jì)增速下滑容忍度提高，但今年4月工業(yè)增加值同比增速已經(jīng)回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大，央行降息以配合其他穩(wěn)增長政策的可能性正在提高。考慮到通脹也許有反復(fù)，存款利率不一定下調(diào)，但貸款利率下調(diào)的預(yù)期加強(qiáng)，可能直接調(diào)整，也可能擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。