核心觀點(diǎn)

　　1. 中美貿(mào)易摩擦升級，短期內(nèi)雙方可以調(diào)解的手段不多，第一階段互加征稅難以避免。

　　2. 最壞的情況下，貿(mào)易戰(zhàn)將導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)增長下滑0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)，短期內(nèi)市場波動明顯上升，但無論是對經(jīng)濟(jì)還是對市場的影響，中長期看仍然可以通過政策加以糾正和平衡。

　　3. 美國在貿(mào)易上的籌碼并沒有美方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的那么大，“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”與“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”表面相似，實(shí)則差距頗大，正面效果將逐漸讓位于負(fù)面效果。

　　貿(mào)易摩擦升溫，超乎市場預(yù)期

　　上周五，美國正式公布針對301調(diào)查的兩階段征稅措施和清單，第一批征稅商品規(guī)模為340億美元，將于7月6日實(shí)施；中方以相同措施、同等規(guī)模進(jìn)行反擊。另外，中方強(qiáng)調(diào)，鑒于美方率先撕毀5月初簽訂的中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明，因此中方此前做出的增加美國進(jìn)口等承諾全部失效。中美貿(mào)易摩擦再度升溫。

　　美股在周五反映溫和，似乎已經(jīng)對此見怪不怪了。但超乎所有人預(yù)料的是，北京時(shí)間周二A股開盤前傳來兩個(gè)壞消息，一是白宮宣布，在500億美元的基礎(chǔ)上，對華進(jìn)口商品2000億美元再追加征收10%的關(guān)稅，另外還在準(zhǔn)備對2000億美元從中國進(jìn)口的商品做征稅準(zhǔn)備，二是美國參議院投票繼續(xù)對中興通訊實(shí)施銷售禁令。本就在信貸政策收緊下承壓的A股再現(xiàn)千股跌停，市場悲觀情緒濃厚。相信美股周二開盤后的走勢也會同樣難看。

　　雖然從時(shí)間上看，目前到第一階段關(guān)稅生效仍有兩周多的時(shí)間，理論上講，結(jié)果仍存變數(shù)，但是我們對此并不樂觀。

　　首先，特朗普從競選開始就對減少貿(mào)易赤字非常執(zhí)著，而面對即將舉行的中期選舉，更需要有切實(shí)可行的措施來證明其貿(mào)易立場；而從美國近期對歐盟、加拿大等盟友開征關(guān)稅這一事實(shí)上看，對中國“點(diǎn)到為止”的可能性不大。而我們在之前的文章“宏觀經(jīng)濟(jì) | 中美貿(mào)易沖突再現(xiàn)，如何影響股債匯率市場？”中也講過，針對“中國制造2025”相關(guān)行業(yè)的商品加征關(guān)稅恐怕很難避免。

　　其次，特朗普對外的強(qiáng)硬態(tài)度至少在朝鮮問題上取得了成果，基本上解決了朝核危機(jī)；雖然朝核問題和中美貿(mào)易關(guān)系不能完全相提并論，但是從對外政策立場上看，我們認(rèn)為特朗普政府很難在短期內(nèi)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。因此，我們認(rèn)為加征關(guān)稅（尤其是第一批340億美元商品）的可能性顯著上升。

　　第三，特朗普的政策多變，甚至連美國談判代表團(tuán)的官員也不清楚特朗普的下一步棋如何走，但可以看出，特朗普希望以實(shí)際行動來兌現(xiàn)他在競選時(shí)的承諾，同時(shí)刻意與奧巴馬的執(zhí)政政策反向而行，卻又不斷模仿美國前總統(tǒng)里根的經(jīng)濟(jì)政策。中美兩國在短期內(nèi)可以調(diào)和的手段有限。

　　加征關(guān)稅：傷敵一千自損幾何？

　　一旦加征關(guān)稅，對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在短期內(nèi)恐怕無法避免。我們在之前的文章“宏觀經(jīng)濟(jì) | 中美貿(mào)易戰(zhàn)，如何開局，如何收場？”中做過一個(gè)測算：如果對500-600億美元的中國出口商品加征25%的關(guān)稅，會導(dǎo)致中國總出口和貿(mào)易盈余的下滑，從而對GDP產(chǎn)生約0.2%左右的拖累。

　　而如果擴(kuò)大征稅規(guī)模（特朗普威脅如果中國反擊將會再增加2000億美元商品清單，征收10%的關(guān)稅），則將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩（-0.5%左右）。同時(shí)也會對“中國制造2025”相關(guān)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的發(fā)展速度出現(xiàn)放緩。

　　但值得強(qiáng)調(diào)的是，如果中國采取報(bào)復(fù)措施，對美國經(jīng)濟(jì)也會產(chǎn)生類似程度的拖累，市場估計(jì)如果美國對主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，而貿(mào)易伙伴施加同等程度的報(bào)復(fù)關(guān)稅，則將使得美國的經(jīng)濟(jì)增長比不打貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　市場的悲觀情緒主要基于美國購買的中國商品多于中國買美國的商品，因此美國在貿(mào)易摩擦上的“籌碼”多，恐怕也禁不起仔細(xì)推敲：

　　1. 現(xiàn)行的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，無論中國口徑還是美國口徑，都沒有區(qū)分產(chǎn)業(yè)鏈，據(jù)估算，中國出口美國的商品中高達(dá)57%是加工貿(mào)易，即美國公司在華投資生產(chǎn)的產(chǎn)品；

　　2. 美國在計(jì)算經(jīng)香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易上存在“雙重標(biāo)準(zhǔn)”（即少算了美國出口中國的數(shù)額，多算了中國出口美國的數(shù)額）。

　　經(jīng)過我們的估算，以2017年的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，扣除加工貿(mào)易以及修正轉(zhuǎn)口貿(mào)易偏差后，中國對美國出口商品加服務(wù)總額應(yīng)該在2000-3000億美元之間，而美國出口中國的商品和服務(wù)總額約2400億美元。因此，我們并不認(rèn)為如果貿(mào)易戰(zhàn)真的“開打”，美國手上的有效“籌碼”會明顯多于中國。

　　“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”能否再次顯靈？

　　特朗普在競選時(shí)就非常推崇里根時(shí)期的政策，而其政策主張也與里根政府時(shí)期頗為相像，例如減稅、擴(kuò)大財(cái)政支出、放松監(jiān)管、實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義政策（里根政府對日本實(shí)施了一系列的貿(mào)易限制、簽訂廣場協(xié)議）以及限制移民等等。

　　然而，里根時(shí)期的美國（滯脹）與目前的美國（進(jìn)入復(fù)蘇期的后半段）所處的經(jīng)濟(jì)周期完全不同，此時(shí)的國際環(huán)境也與當(dāng)時(shí)不同（目前的國際關(guān)系、國際分工和產(chǎn)業(yè)鏈布局也與當(dāng)時(shí)完全不同），因此，我們認(rèn)為在現(xiàn)階段實(shí)施“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”對恐怕無法達(dá)到80年代里根時(shí)期的效果：擴(kuò)張的財(cái)政政策有可能導(dǎo)致復(fù)蘇期的經(jīng)濟(jì)走向過熱，而一觸即發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)在對美國的貿(mào)易伙伴造成打擊的同時(shí)也會對美國自身的經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們?nèi)匀槐３种�前的看法，認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)本身對經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響短期為負(fù)，但長期風(fēng)險(xiǎn)可控。從中長期看，貿(mào)易本身具有替代性，加上政策的輔助，負(fù)面影響可控，而中國的中高端制造業(yè)的發(fā)展也不會因此而停滯。另外，貿(mào)易沖突對市場的影響同樣以短期維持，回顧日本股市在貿(mào)易沖突中的表現(xiàn)，我們看到80年代日本股市整體上仍然延續(xù)上漲趨勢。

　　中美貿(mào)易摩擦預(yù)計(jì)很難在短時(shí)間內(nèi)平息。而中國一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大開放，并通過推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革來擴(kuò)大內(nèi)需；另一方面也要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)控杠桿的政策，充分吸取日本的經(jīng)驗(yàn)，避免因政策刺激而導(dǎo)致泡沫的生成。

　　（原標(biāo)題 宏觀經(jīng)濟(jì)｜美國手上的貿(mào)易籌碼真有那么多嗎？）