注冊制框架已定 發(fā)審委22年使命終結 A股迎巨變

　　在長達22年的運行之后，IPO核準制下最為核心和關鍵的制度設計——發(fā)審委終于迎來和A股市場說“再見”的時刻。隨著股票發(fā)行注冊制日益臨近，中國證券市場也醞釀著前所未有的革命性變化。

　　 收場

　　 發(fā)審委制度即將告終

　　《經濟參考報》記者日前了解到，本屆（第十六屆）主板發(fā)審委將于5月25日到期，這將是中國證券市場最后一屆發(fā)審委。至此，中國新股發(fā)行制度中最核心也最受爭議的發(fā)審委制度，在經歷了長達22的年運行之后，終于迎來“使命終結”的時刻。

　　“本屆發(fā)審委肯定是最后一屆，但是如何過渡到股票發(fā)行注冊制，現(xiàn)在有兩種說法，一種是6月先將再融資的審核權下放到交易所，本屆發(fā)審委再延期半年，為過渡做好準備，一種說法是直接下放到交易所�！币晃粩M上市公司的高管對《經濟參考報》記者表示，目前，發(fā)審委對于擬在審企業(yè)的反饋速度明顯提高，預計到5月初將有一大批企業(yè)獲得發(fā)行批文。

　　公開資料顯示，發(fā)審委是依據《證券法》設立、對申請發(fā)行股票的公司進行審核、提出專業(yè)意見的機構。1993年6月，為提高新股發(fā)行工作的透明度，證監(jiān)會決定成立股票發(fā)行審核委員會。1999年7月1日《證券法》的正式實施以及《股票發(fā)行審核委員會條例》等一系列文件的相繼出臺，構建了股票發(fā)行核準制的基本框架。此后，證監(jiān)會于2003年12月對發(fā)審委制度進行了重大變革。委員人數由80人減至25人，其中證監(jiān)會人員5名，證監(jiān)會以外人員20名，部分委員可以為專職，每屆任期一年。

　　作為中國新股發(fā)行中最為核心的制度設計，發(fā)審委在過去的22年中扮演著舉足輕重又富有爭議的角色：這個機構對于企業(yè)上市手握“生殺大權”，進行實質性審核卻又無法為自己的實質性審核行為承擔相應責任。在新股發(fā)行條件嚴苛并控制數量和節(jié)奏下，發(fā)審委身處上市前審查、決策的核心環(huán)節(jié)，由此衍生出巨大的利益尋租空間。2012年以來企業(yè)欺詐上市不斷出現(xiàn)，更讓市場頻頻質疑發(fā)審委的把關能力。

　　對于“告別”發(fā)審委制度后的IPO應該如何從核準制過渡到注冊制，連任過三屆發(fā)審委委員的中國政法大學研究生院常務副院長李曙光對《經濟參考報》記者表示，發(fā)審委要撤，應當建立一個聆訊委員會，這個聆訊委員會要獨立于證監(jiān)會和交易所。

　　李曙光認為，聆訊機制代替發(fā)審制度，作為一種中間機制可以長期化存在，前期可以作為替代性的審核機制，隨著市場成熟轉變?yōu)榻ㄗh機制，最后轉變?yōu)槭袌龅膮⒖紮C制。他建議，聆訊委員會可以實施通過權——否決權的漸進式制度安排，最后在實行注冊制之后，可以由交易所和證監(jiān)會委托該機構去明確一些發(fā)行人的關鍵事項。

　　“一種是緩一點的過渡方式，再審一年，由聆訊委員會進行以信息披露為中心的審查；另一種是急一點，直接下放到交易所，聆訊委員會僅有否決權，沒有通過權�！崩钍锕獗硎�，無論是哪一種改革方式，《證券法》都是一個必須要考慮的因素，在現(xiàn)有的法律障礙下，可以考慮通過授權的方式先行試驗，等到《證券法》修改完畢正式推出后再實施大規(guī)模的改革。

　　據現(xiàn)行《證券法》第22條規(guī)定，國務院證券監(jiān)督管理機構設發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請。發(fā)行審核委員會由國務院證券監(jiān)督管理機構的專業(yè)人員和所聘請的該機構外的有關專家組成，以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決，提出審核意見。

　　 布新

　　 注冊制框架已定

　　在今年兩會期間，全國人大財政經濟委員會副主任委員尹中卿表示，今年4月下旬《證券法》修訂草案將進行審議，順利的話年內可以出臺。此次修訂確定了股票發(fā)行的注冊制度，明確了注冊的程序，修改了發(fā)行的條件。隨著上述時間節(jié)點的到來，注冊制愈發(fā)牽動著整個市場的神經。

　　《經濟參考報》記者了解到，盡管目前證監(jiān)會上報的注冊制方案尚未得到國務院批準，但對于注冊制框架下包括審核權、企業(yè)上市條件等核心問題，各界已有相當程度的共識。據悉，在注冊制的框架下，審核權最終將下放給交易所。在企業(yè)的上市條件上，主板上市公司仍將保留相應的盈利指標，而對于創(chuàng)業(yè)板以及上交所籌劃中的戰(zhàn)略新興產業(yè)板，對企業(yè)的盈利性指標上則將大大放開，將借鑒香港市場的做法，更多地從包括現(xiàn)金流、營業(yè)收入等多樣化的指標上設定發(fā)行條件。

　　上海證券交易所理事長桂敏杰此前表示，注冊制不等于不審，還需要對企業(yè)提出的申請進行審核，需要一只專門的力量。從目前情況看，由交易所進行審核是主流方案。注冊制下，仍然存在一定的發(fā)行條件和上市條件，但是大大壓縮，審核工作要突出信息披露的作用，同時，要突出中介機構包括保薦人、會計師、律師、評估機構等的作用和責任。

　　桂敏杰表示，要結合注冊制改革，調整發(fā)行上市條件，推動上交所股票市場內部分層�！斑^去我們的上市條件比較重視盈利指標，現(xiàn)在看這可能不太符合投資者需求和經濟客觀現(xiàn)實。連續(xù)三年盈利只能代表過去，企業(yè)是否有投資價值、發(fā)展前景、競爭力，還要根據信息披露的情況，由投資者判斷。”他說。

　　中國人民大學財政金融學院副教授周游則對《經濟參考報》記者表示，中國現(xiàn)在要想發(fā)展注冊制，最大的問題就是沒有追責機制。注冊制對企業(yè)的把關應該是使得市場的把關更嚴了，必須完善市場機制、完善信任制度。要想完善信任制度，就需要在激勵機制和約束機制這兩方面做工作。激勵機制目前是有的，因為發(fā)行上市，融資效率很高，包括承銷商、會計事務所、律師事務所等都能實現(xiàn)很多利潤。但是約束機制不夠，如果出現(xiàn)虛假信息，必須得有懲罰性的賠償，我國目前在這方面的法律法規(guī)還不健全。如果將來真正要用市場手段對發(fā)行進行約束的話，法律法規(guī)必須要跟上，必須有懲罰性的賠償。中國的公司造假目前賠償金額很低，違規(guī)成本太低，就會滋生很多騙子公司，因此違法成本必須要提上去。必須使違法的人付出的代價比起收益要大得多，單純譴責是沒有用的。

　　 變革

　　 估值“革命”逼近A股

　　對于即將出臺的注冊制改革，業(yè)內普遍認為，這一改革將徹底改變中國證券市場。國泰君安證券首席經濟學家林采宜認為，注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規(guī)則、真正的退市制度，將通過解決供求的平衡，來解決目前高IPO價、高市盈率和高超募現(xiàn)象，并通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權力尋租。

　　對于當下的A股市場而言，注冊制更具有改變整個市場估值體系和結構、擊破創(chuàng)業(yè)板估值泡沫的強大力量。來自滬深交易所的最新數據顯示，截至3月30日收盤，滬市股票的平均市盈率為19.14倍，深市主板的市盈率為30.98倍，中小板的平均市盈率為56.51倍，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率則高達86.22倍。

　　英大證券研究所所長李大霄對《經濟參考報》記者表示，創(chuàng)業(yè)板蘊藏著巨大系統(tǒng)性風險，未來一旦注冊制推行打開市場的供給空間，創(chuàng)業(yè)板將面臨嚴重的泡沫爆破。他強調，100倍的市盈率無論從哪一方面來看，都達到了歷史頂點，隨著新三板的轉板、市場擴容、減持以及雙向交易機制的成熟，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫隨時面臨爆破的風險。

　　在李大霄看來，所謂多層次資本市場，應當是一個主板——中小板——創(chuàng)業(yè)板——新三板的金字塔形結構，從數量上來看，主板企業(yè)位于金字塔頂部。而從A股市場現(xiàn)有估值水平來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)位于金字塔頂部，這是非常不正常的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不等于高成長企業(yè)，不等于高科技企業(yè)。